Название: Настольная книга финансового директора - Стивен М. Брег

Жанр: Финансы

Рейтинг:

Просмотров: 1227

Стоимость капитала"

Многие компании принимают решение построить новые цеха, инвестировать в ноное оборудование или потратить средства на другие крупные проекты без какиїо-либг представлении о том, превысят ли доходы, ожидаемые от этих проектов, стоимость капитала, необходимого для их финансирован!/-В результате, компания обнаруживав ітп н « >я и» чнергиччую работ;1 над рядом новых проектов, ее сл бность создавать денежный лоток для выплаты долга или дивидендов по акциям со временем уменьшается. Чтобы не допустить такой ситуации, необходимо рассчитывать реитабельностт, ин-вес.игши, которая рассматривается далее. В настояг'ей главе мы рассматрива­ем первую часть инвестиционного решения, т. е расчет стоимости капитала, с которой должны сссоставлиться инвестиционные петления. Здесь же описы-

мосгь каждого из них объединяется для получения взвешенной стоимости

ілл ик?"      1л ,„вать эту инф )мац""0"іаи ™т      ранил1 ы. э< при оценке рентабельности новых проек.лв, требующих финансирования, а тахже для дисконтирОБания денежных потоков от сущеі вув них проектов,

КОМПОНЕНТЫ

Перед определением величины li им( попитала компанн піоЬлид , інределнть ее компонент1-' еду щие два параграфа детально рассматри­вают, как получить стоимость этих компонентов капитала.Расчет средневзве­шенной величины, которая объединяет все элементы я оимосги адит та, описывается затем в параграфе «Расчет взвешенной стоимости капитала».

Первым компонентом стоимости капитала является долг. Это обязатель­ство компании вернуть кредитору как проценты, так и основную сумму долга, помученного путем одноразового итатежа или серии выплат в поль-у компании со стороны кредитора. Это может быть краткосрочный долг,

Длфц Ьу Вгдо (John Wiley « Sons, 2000) который обычно погашается в течение одного года, или долгосрочн чй долг, который может    іплі   я в течение многих лет в форме регулярных

выплат основного долга, крупных выплат через установленные интервалы времени или крупной выплаты в момент истечения срока всего кредита, которую называют баллонным платежом (balloon payment). Все эти формы возврата долга могуг сочетаться бесконечным числом способов, составляя план погашення, который унигтльно структурирован под нужды конкретной корпорации.

Вторым компонентом стоимости капитала являются привилегированные акции. с*то форма капитала, который выпущен для акционеров и который имеет специфическую ставку процента. Компания обязана выплачивать ак- ционерам через определенные интервалы времени только установленную процентную ставку, но не первоначальную сумму средств, внесенных в ком- панию, которые она может удерживать бесконечно, если только не решит -, в'-тив^ к~. я ЇІ ионер может конвертиро- вать привилегированные акции в о< овенны акции в определенном, заранее установленном соотношении. Этот тип акций является привлека- тельным для тех компаний, которые не хотят разводнять прибыль на акцию кок цололни _.     іьшновенішх акций, и которые также не хотят

нести бремя выплат оі овиого долга. Хотя существует обязательство выпла­чивать акционерам установленную процентную ставку, обычно разрешается откладывать выплату, caw чет денег, хотя процсгг-ы будут нака ливатьґі и должны быть выплачены, когда деньги появятся.

Третьим и последним компонентом стоимости капитала являются обык- новенные акции. Компания не обязана платить что-либо своим акционерам в обмен на капитал, что ди-ает эТ| наименее рискованной формой доступ- ного финансирования. Ві       он» шссчнтыи і и мбина цию дивидендных выплат, размер которых утверждается советом директоров (и это делается исключительно по решению совета директоров — закон не требует обязательных выплат,, и повышения стоимости _кций. Поскольку акционеры косвенным образом контролируют корпорацию через совет ди- ректоров, действия управляющих, подавляющих цену акций или ведущих к сокращению дивидендных выплат, могут привести к увольнению управ- ляющих советом директоров. Кроме того, акционере обычно ожидают высокой рентабельности инвестиций в обмен на свои деньги, фактическая стоимость этих средств является самой высокс" из -

Как будет показано в следующих двух параграфах, наименее дорогостоя­щей из трех форм финансирования является долг, за которым следуют при-вилегирг іанк.™^ и об'-к»"" аши акции. Главной „ричиной "™.втав ? стоимости трех компонентов является влияние налогов на разные виды про­центных выплат. Это особенно касается долга, который рассматривается в следующем параграфе.

196     И'ЧАНСОВЫЙ АНАЛИЗ

могут включать гонорары за размещение или брокерскую комиссию, плату за подготовку документации, либо стоимость банковского аудита. В случае частного размещения, компания может установить фиксирован] Jfl уровень процентных їлате: г по долгу, но обнаружить что потенциальные кр [и горы не купят долговые инструменты, если они не могут сделать это со скидкой, что фактически повышает процентную ставку, которую они будут зарабатывать на этом долге. В обоих случаях компаї [я получает меньше денег, чем первоначально предпи шлюсь, Ни все равно должна выплачивать гу же сумму процентных платежей. В действительности, это повышает стои­мость долга. Продолжая пример из табл. 9.1 в табл 9.2, предположим, чте процентные выплаты остаются прежними, но брокерская комиссия составила 15 ООО долл. и долг был продан со скидал» в 2\%. Результатом является повы­шение фактической процентной ставки.

Таблица 92. Расчет процентных расходов по долгу с учетом налогов, комиссионных и скидок

(Процентные расходы) « (1 - ставка налога)

95 ООО долл х (1 - 35)

Примечание Вместо скидки лри продаже долга иожет быть получена прения, если инвесторы .01     пните/        ,„!■',- за предложенную процентуй! сгаеіу Обычно Ото слу-

чается тогда, «да предложенная ставка выи      >й рыночной ставки, либо рис* невозврата

настолько низок, что это воспринимаете!! инвесторам! как догогняньивя выгода.

"pi сравнении со сі іимостью собственного капитала, рассматриваемой в следующем параграфе, становится очевидным, чте ..г являет-, гораздо менее дорогой формой фил ненровання, чем капитал. Однако, котя может юзникать с азн измент ь і руктуру і итала кої пий і ] ью увеличе- ния доли     и сокращения таким образом общей стоим— тит стщеетт/ют опасности, связанные с крупными ороцеггашми расходами. Эти ясности р риваю еяв гар; _ ас] И менениі зі юсти капитала для повышения богатства акционеров».

легированные акции? Главная причина в том, что нет надобности возвращать акционеру   еовонг    іьнлп    нвес   эгда как і лг требует либо пери-

одического, либ «б; ношо ішення основной уымы. Компании могут также устранить процентные илатокг по нрчви егированным акциям, если они включают в условия их выпуска свойство конвертабельности, позволя­ющее конвертировать их в обыкновенные акции при некотором заранее установленном уровне цены обыкновенных акций. Таким образом, в слу­чаях, когда компания не хочет возвращать основную сумму долга в обозри­мой перспективе, но и не хочет увеличивать объем выпущенных обыкно­венных акции, привилегированные акции являются удобной, хотя и дорогой альтернативой

Самые большие трудности для расчета стоимости финансирования создают обыкновенные акции, поскольку здесь нет заранее установленных выплат, по которым можно рассчитать стоимость Вместо этого, они вы- глядят как бесплатные деньги, поскольку инвесторы передают средства без какой-либо оговоренной платы или даже ожидания того, что компания в [<і зеч:        ге аплатит им по акциям К сожалению, на деле все наоборот.

Поскольку владельцы обыкновенных акций рискуют больше всех (им последним платят в случае банкротства), они являются теми, кто хочет получить взамен больше всего. Любая команда управляющих, которая 1с рует іл гелей "воих обыкновенных акций и ие делает ничего, чтобы дать прибыль на их инвестиции, придет к том7, что эти люди ,-,бо проголосуют за новый совет директоров, который подыщет новую коман­да управляющих, либо вообще с убытком продадут свои акции другим инвесторам, понижая их стоимость и облегчая возможность поглощения

Одним из способов определения стоимости обыкновенных акций явля­ется прогноз будущих дивидендных выплат акционерам и дисконтирование этого потока платежей назад к чистой сегодняшней сгоимости (NPV). Про­блема этого подхода в том, что определение величины дипилег іньїх выплат является затруднительным, поскольку она устанавливается по усмотрению совета директоров. Кроме того, в этом вычислении не учитываются изме­нения в стоимости акций, для не отор v ком аний не выплачивающих никаких дивидендов, это единственный способ, чтобы акционер получил компенсацию.

Наиболее приемлемым методом является модель оценки капитальных активов (capita. _isset riricirif тої JAPfcl) Не вдаваясь в глубокие теорети­ческие обоснования этой системы, отметим, что по существу она получает стоимость капитала, определяя оі осительныи риск владения акциями кон­кретной компании по сравнению с набором всех акции на рынке, ^тот риск состоит из треї элементов. Первым является доходность, которую любой инвестор может ожидать о безриї вой инвест ігдии, под которой обычно іг-нимае—я р- -носп гх    --рстиенной ценной ' умаги СЛА. Вторым эле­ментом является доходность набора ценных бумаг, которые, как считается, имеют средний уровень риска. Это может быть средняя доходность крупной врыкочной корзины» акций, например. Standard & Poor's 500, Dow Jones Іп- dustnals или какой-то другой крупный набор акций. Последним элементом является бета компании, которая показывает величину, на которую доходность конкретной акции отклоняется от доходности акций со средним уровнем риска. Эта информация предоставляется рядом крупных инвестиционных агентств, например, Value Line. Бета 1,0 означает, что риск конкретной а в точности равен среднему значению, в то время как бета 0,8 отражала бы меньший уровень риски, а бета 1,4 более высокий. Буї чи ' иьеині " га информация дает базовую доходность, которую можно ожидать от любой инвестиции (беэрисковая доходность), плюс дополнительная доходность, основанная на уровне риска, который инвестор принимает при покупке кон- кретной акции. Эта методология, всецело базирующаяся на допущении, что уровень риска равен уровню доходности, становится, по заключениям, полу- ченным в дополнительных исследованиях, достаточно точным способом определения стоимости собственного капитала (equity capital). Основной проблемой этого метода является то, что бета компании меняется с течением времени, поскольку она может обзаводиться или избавляться от дочерних сомпаний, погор-'с имеют больишй иди меньший риск, что приводит к из- ь-яевию єни риска Иэ-э? вероятности изменения, необходимо регуляр- ю пере гитыаа     пленного     лі. чтс ы треп са*

последнюю величину.

Расчет стоимости собственного капитала с использованием методологии САІ івляется сравнительно простым, если собраны все компоненты урав­нения. Например, если безрисковая стоимость капитала 5\%, доходность про­мышленного индекса Dow Tones Industrials 12\% и бета компании ЛВС 1,5, то стоимость собственного капитала і імпанин ЛВС составит:

Стоимость гябстБечного капитала = Безрисковая дсхсдоссгь * Бета (Доходность среднего набора акций - бвэрискпвая доход­ность)

Стоимость собственного капитала ■ 5\% + 15 (12\% - 5\%] Стоимость собственного капитала = 5\% » Ї.5 х 7\% Сток-ость собственного капитала = 5\% 4-10,5\% Стоимость собственного капитале = 15,5\%

Хотя в; гом примере льз вана довольно ьи ікая ості повышен af стоимость ахілій, очевидно, что, будучи не дешевой формой финансирования, обыкно ныеакциияшь^"тсяфактичес-'чcaufпчорі -йформой, »« п_ не. Ічні -эдности, которую инв<__ эры гп_. іт в обмен на рискован вложение своих денег в компанию. Соответственно, эту форму финансиро­вания следует использовать паибі tee экономно, чтобы удерживать стоимость капитала на низком ровне.

РАСЧЕТ ВЗВЕШЕННОЙ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Теперь, когда мы гюпучплги стоимость долга, гфігтпегитрованньгх акции и обык­новенных акций, пришло время собрать все три элемента во взвешенной стои­мости капитала. Этот параграф построен в форме примеров, показывающих метод, которым рассчитывается стоимость капитала ".anary Loiporaoon. ja этим следует краткое изложение того, как можно использовать стоимость капитала.

М-р Бэрдсонг, финансовый директор Canary Corporation, заинтересован в определения вэвешеннии стоимости капитала компании, которая должна испольтоваться для того чтобы выяснить, что проекты имеют достаточную рентабельность инвестиций, которая будет удерживать компанию от дегра- дации. На балансе имеются два размещенных долга. Перный, 1 ООО ОВД дол п., был продан дешевле номинала и собрал 980 ООО долл. наличной выручки. Компания должна платить ставку 8,5\% по этому долгу. Второй, 3ODQO0C долл., был продан по номиналу, но включал гонорары юристов в размере 25 ООО долл. Ставка по этому долгу составляет 10\%. Не балансе есть также 2 500 ООО долл. привилегированных акций, которые требугс ежегодных вы- плат процентов (или дивиде            —та- я» — ч "\% от суммы средств,

вложенных в компанию инвесторами. Наконец, на балансе имеются 4 ООО ООО долл. обыкновенные акці еарисковая ставка рої. нта, определяемая как доходность краткосрочных государственных ценных бумаг США, равна 6\%, ожида"- ія доходность типичной рыночной о] ины ahf і 'ігя ікциЬ составляет 12\%. Бета компании равна 1,2 и она в настоящее время платит налоги на прибыль по ставке 35\%. Кикона взвешенная стоимость капитала Canary Corporation?

Метод, который мы будем использовать, состоит в раздельном расчете стоимости ка..' i*t А» [ы финансирования ч : доцентах и затем расчете взве- шен   in мости капитала, основанной величине финансирования и про- центное стоимости жаждой из вышеупомянутых форм финансирования. Мы іачі    .         ion     чи пры вленноі, J0D долл. долга, который продан на 20 ООО долл. дешевле номинала под 8,5\%. Ставка подоход- ного налога равна 35\%. Расчет следутощий-

Чистая процентная ставка после ігалсгогібложения

[(Процентные расходы) х (1 - ставка налога}) * х Сумма долга

[Сумма долга) - [Дисконт при продаже долга)

Чистая процентная стаек )сле налогоовложени ((85\%) х (1 - .35)) х $1000000 $1 ООО ООО - $20 ООО

Чистая процентная ставка посла налогообпгакения 5,838\%

Применим тот все метод ко второму долговому инструменту, представ­ленному 3 ООО ООО долл. долга, проданного по номиналу. Чтобы разместить долг, имеющий ставк; 10\%, был выплачен гог^рлр горне ,у. и ри.чмер, „J PD0 долл. Ставки налога на прибыль осгается равной 35\%. Расчет следующий:

[(Процентные расходы) * (1 - ставка налога]) х

Чистая процвнтная ставка    к Сумма долга    

после налогообложении    =   (Су|Ина дош) _ (Дисконт гри прода1ед допга)

Чисш процентная савка   _   ((10C/Q х (і - 35)) х $3 СОР СОР пэсле налогоовложатя     =      S3т соо _ $2; 000

Чистая процентная ставка после наллгообгюжен™ = 1Щ\%

Рассчитав процентные расходы по двум размещенным долгам, перейдем к стоимости привилегированных акций. Как отмечалось ранее, на балансе имеется 2 500 ООО долл. прими легированных акций со ставкой 9\%. Ставка подоходного налога не применяется, поскольку процентные платежи тракту­ются как дивиденды и не вычитаются из налогооблагаемой базы. Расчет наи­простейший, так как ответ — S4t. поскольку в данном случае нет подоходно­го налога, вносящего путаницу.

Чтобы получить стоимость собственного капитала, мы берем из примера доходность безрисковых ценных бумаг 6\%, доходность 12\%, которую ожида­ют от типичной рыночной корзины аналогичных акций, и бету 1,2. Затем мы вставляем эти цифры в следующую формулу, чтобы получить стоимость собствен! ют о капитала:

Стоимость сегхтвенного капитала = Беэриышвая доходность + Бета (Доходность лреднего набора акций - (Ёэрускоаая лс-хед-нисгь)

Стайность собственного капитала = 6\% + 1,! (12\% - 6\%) Стоимость собственного капитала = 13.2\%

Теперь, когда мы знаем стоимость каждого вида финансирования, нужно просто сделать таблицу, типа той, что показана в табл. 9.3, где проставлен объем каждого вида финансирования и его стоимость, которые мы можем быстро суммировать и получить взвешенную стоимость капитала.

Мь: Еидим, что ггрн объединении в средневзвешенную величину, расчет которой представлен в табл. 9.3, стоимость капитала составила 9,75\%, Хотя на балансе имеется наименее дорогой долг, но основная часть финансирова­ния состоит из более дорогих обыкновенных и ггривилетировзнных акций, что тянет вверх общую стоимость капитала.

До сих пор мы рассматривали компоненты стоимости капитали, Способы расчета каждого из иих и объединении райшчап. _цихся величин в единую взвешенную стоимость капитала. Теперь, когда мы имеем ее, то для чего ока нужна?

Таблица 9.3 Расчет взвешенной стоимости капитала

цшіг№-       та оой

Долг №2 287SC0C Привилегированные акции    2 500 О0С

СТОИМОСТЬ ДОПОЛНИТЕЛЬНОГО КАПИТАЛА

Предприняв усилия по расчету взвешенной стоимости капитала компании, мы должны спросить себя, можно ли как-то использовать эту информацию. Конечне, теперь известна стоимость е ;хвидор.>р- гивьши • —t.ip вания, но это стоимость финансирования, _:<_торо_ привлечено. Как это соотносится со стоимостью капитала какого-то будущего финансирования, которое пока еще не получено? Что, если компания хочет изменить свои источник!. финансирования,.[ как это повлияет на стоимосп ка. итала? Как насчет использования ее для иисконтировяния денежных потоков от сущес­твующих проектов'

Проблема в отношении существующей взвешенной стоимости капитала состоит в том, что она отражает стоимость долга и собственного капитала только в то время, когда компания получила их. Ни іимер. если лпания гривли; ~олг с фиксированной процентной ставкой в прошлый период, и ставк. первоклассных „аемщнков, .гредлатаемая банками для нового дол­га, была очень высокой, то получившаяся в peav ьгате стоимость капитала, все еще включающая этот олг, будет выше, чем стоимость капитала. Это

В"ЭМОЖНО Пр    ,^Л   ВИИ, 4'j   іДОлі    ашен И рефнНаНІ   у,   мННиНЫЬ: [ОшиМ,

привлеченным по текущим более низким рыночным ставкам. Та же про- блема относится к собственному капиталу, поскольку стоимость капитала может измениться, если иаменнласі разовая докодност оеэрискового долга, ч орч делает непрерывно („,,■_ понаблюдайте id дневными или месяч- ными к тебанняыи стоимости государственных ценных бумаг США, которые считаются безрисковыми). Аналогичным образом, бета компании будет меняться со временем, поч    t Оищая картина риска изменяется из-за

обязательно соответствуют интервалам финансовых потребностей частных проектов. Например, финансовый диоеі тор может придерживать размещение акций на открытых рынках до тех пор, пока не произойдет значительного (■оста флндов.чо рынка, пиби здннть ченыи ні т-ч-о.и.ко месяцев раньн-е. лin ни или она момеї не» учиїь виго'.ис *ич*ую, до.-гпорочную фик^иро рапную процентную стінку. Кигц.і і пкое случается, то невеимскно приия.кті конкретную (гоимость фиіізіісирінілііи* і' кині-ретношу проекту, поэт сіну пучії'С рассчитать смешанную сіипмсіс.т, і>.іііита>ш я.:» цлінпго iit-риида і: ксікм:ь'іовать ее в качестве інт'ончиїи ікавки д,та всех расе лиг.ри наем их е н літ out пес вречи проекти.

Все эти рассуледенив о стоимости новою капитала не означают, что сто- имость капитала, полученнэ? на основе Ли чанеовой стоимости сучт.естгп'тпде го финансирования, является совершенно ненужной — это далеко не так. Многие комлі пи финансируют все новые проекты из своих существующих денежных потоков, и у них нет причины идти к внешним кредиторам или на рынки акций, чтобы полупіть новое финансирование. Для этпх органи- зации) истинная стоимость долга де: ггвительно таї   к указано в их бухгалтерских книгах, поскольку они обязаны помшать имен л о эту сумму пол га независимо от того, какими могут быть текущие рыночные процентные

собственный капитал, и его стоимость действительно времени. /Лаже если у компании нет нужды в дипол- ■онмость ее существующего капитала будет меняться, потому что будут меняться сокішашія инвесторов в отношении прибыли, а также бега компании. Например, базовая безріїскиві і процентная ставка мо- ет       г изменять! измен" ет определенная прибыль инвесторов, преві      ощая   meet          ні. їй

Аналогичным образом, с течением і менн оудет изменяться сред ерыночная с.™ ібе.іьіпіі и капитала, пОщчльку меняются ожидании инвесторов. Далг" структура бизнеса и рынков компании неизбежно приведет со временем в изменению ееііетьі, поскольку размах колебаний ее денежных потоков будет г-орастать или умепьшаться. Результатом действия всех этих трех факторов станут изменения по взвешенной стої „ости капитал кото ал Су непре- рывно меняться с течением времени, паже если нет новых акции, которые компания продает инвесторам. Следовательно, балансовая стоимость долга остается реальной частью взвешенной . имости капитала ДО тех пор, поха нет нового долга, в Т" время как той* капитал будет меняться по мере того, к; [к меняются       :Нпя и б[    іров относительно "ольшей или

меньшей прибыльности, что приводит к взвешенной стоимости капиталя, которая отражает в некоторых случаях сочетание баль, обой и ыпочной стоимости финансирования.

Исходя из материала этой главы, читатель заинтересован только в исполь-взвешенной стоимости капитала в качестве пороговой ставки для

искомому уровню? Проблема в том, что нельзя точно рассчитать прирост стоимости капитала, отражающий увеличение риска. Скорее все >, ру: -водсгву необходимо определить уровень приемлемого дли него риска и на этой основе принять решение. Поэтому менеджерам потребуется дополни­тельная информация для корректировки пороговой ставки стоимости капи­тала, вапример:

Временной график денежных потоков. Если положительные денежные потоки от предлагаемого проекта группируются ближе к концу про­екта, возможно, через пять лет, проект такого рода является более рискованным, чем тот, который сразу дает положительные денежные

Период окупаемости. Чем скорее проект компенсирует планируемые денежные затраты на него, тем менее рискованным он считается, даже

сг" ' ш получі . ц       ,.іь   положити ,Н •-

елся сравнительно небольшим. Дело в том, что риск убытка снижен быстрой окупаемостью,

*        Ожидаемый уровень конкуренции. Если ряд конкурентов группиру- ет свои усилия в той же о ласти, то можно поспорить, что будет существовать ценовая конкуренция, когда проекты каждого из них будут завершены и начнут поставляться на рынок новые продукты, ч эт" приведет і 1.ок     ц были всех "'ікурентог Иної можно количественно определить этот риск, смоделировав вариан- ты сценариев прибыли, исходя из разных уровней цены продукта, "сог-ршенствг-тнныи -одход "истоит в том, чтобы включать в ана- ииа денежных потл ов ориентировочные даты, когда цена продукта предположительно будет снижаться, исходя из возможных сроков завершения кон ющих ехтов, что будет приводить к росту конкуренции.

•        Опыт предыдущих проектов в этой области. Если компания финан­сировала ряд проектов в какой-то области и большинство из ник не было успешным, то это, безусловно іжньїй фактор при определе­нии степени риска проекта. Если только руководство не полагает, что может улучшить ситуацию, пригласив новых менеджеров или сделав что-то еще для повышения вероятности успеха, то для про-

с _     рода И(    эией 'л-      г уі -анавливать более высокую

Таким образом, совсем не обязательно слепо повышать пороговую ставку, определяеі уы стоимостью капитала, для оценки нового инвестиционного проекта, поскольку более высокая пороговая ставка ні ■'чределяет точно уро- вень риска. Вместо этого, лучше предоставить руководству спектр дополни- тельных данных, как отмеченс выш і       содерж ' информацию о ве- роятном уровне рискованности проекта.

Другой особой ситуацией, в которой стоимость капитала может быть изменена, является использование ее в крупной корпорации отделении, которые не имеют тесных отношений друг с другом обслуживаемых рынков, продаваемых продуктов или методов привлечения финансовых ресурсов. Самым распространено примером является кон, - помераг, представляющий собой набор не связанных ендов бизнеса, которые зачастую сводятся вместе под одной корпоративно) к| ,иией потому, что онн имеют одинаково высокую рентабельность инвестиций, или потому, что они имеют взаимодополняющие денежные потоки. Иными словами, Один филиал может иметь сильные денежные потоки, совпадающие с коле- баниями делового цикла, а другой филиал имеет денежные потоки, интен- сивность которых находи ui в обратно" тзвисимости от делового цгтла. Будучи объединенными, эти потоки теоретически дают стабильные денеж- ные поюки все Бремя, что обеспечивает снижение уровня риска для конг- ломерата в целом. Б таких ситуациях, конгломерат является юридическим лицом, привлекающим финансирование, что приводит к специфической стоимости капитала. Однако уровни риска всех входящих в него дочерних компаний могут значительно отличаться от общего уровня риска, в резуль- тате чего ко всем филиалам применяется общая для конгломерата пороговая ставка, которая или слишком высока, или слишком низ*.<і для каж. jA отдс- дыюи дочерней компании. Например, .Филиал с 04l.ii. высоким риском в отношении рентабельности его проектов будет иметь юроговую ставку, которая устанавливается по конгломерату ъ целом, что могло быть сделано целью достижения очень низкого уровня колебании де- что, разумеется, приводит к низкой стоимости собствен- [equity) н, следовательно, низкой стоимости капитала. Когда это случается, почти все про " скованного филиала будут сдобриться [поскольку пори. овая ""тавк„ •        іизь.«  б    какою че-а высокс

г епенн риска. Вероятным результатом станет то, что денежные потоки от многих из этих проектов будут ниже нормы, что приведет к ухудшению будущих г Указателей этой дочерней кампании, Напро той же пороговой ставки для другой дочерней компанн низким риском проектов приведет к отклонению некі -орых проектов, ко­торые вполне способны давать адекватную Ир быль нв їложенньїе средства. Таким ибралом, использование средней п рогивой станки для дочерних компаний не является хорошей идеей.

Вместо этого, можно определить среднюю пороговую ставку из инфор­мации о конкурентах в отрасли, где работает каждая из дочерних компаний, которая доступна из открытых источников, таких как отчеты 10-К и 10-Q, или инвестиционных аналитических материалов любой крупной брокер­ской фиі лы. Таким путем можно рассчитать стоимость капитала в отрас­ли или у группы конкурентов в каждой отрасли, и использовать ее в ка­честве пороговой ставки для соответствующих дочерних компаний. Хотя это и не столь точно, как определение конкретной стоимости капитала денной дочерней компании (что невозможно, поскольку она не имеет своего собственного капитала или долга, ими владеет родительская ком­пания), это все лее намного точнее, чем общая стоимость капитала всей организации. Это предпочтительный метоп расчета стоимости капитала дочерней компании,

ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА ДЛЯ ПОВЫШЕНИЯ ДОХОДОВ АКЦИОНЕРОВ

Из предыдущих параграфов исио, что акционеры могут ожидать более высо­кую доходность своих инвестиции, если основной объем финансирования компании получен посредством долга, а не собственного напитала, поскольку расходы но долгу частично компенсируются налоговыми вычетами процен­тных платежей. В этом параграфе мы коснемся границ, в рамках которых акционеры могут увеличить свои доходы таким способом, в также возможных рисков при злоупотреблениях данным методом.

Когда управляющие или владельцы компании изучают пути повышения рентабельности капитала, то одним из относительно легких способов, вы- дглиющнкса на фоне других, является обратный выкуп некоторой части акция у акционеров За сктзашних средств. Это уменьшает величину ка- питала, на ксмрую делится приСыль, к приводит с более высокой ьрибь лр на ам:>-«и. Таблица ЧА псьмываег, что nptt-<.«<:дит. когда компания XV/, иміі.иіая ibJ f.00 делл. прибыли. ЬОО ООО долл. собственного канитагг и никакого дюна, решает выкупить якчии за счет срегств, привлеченных ноі- релі. гном найме по і< .■ и я. Прсдно.-ижим, чч> чиї ten і ihmmih и. нового долга после н.иіііі об      -і-і-я pa-на PV;, что неї мілі.і и )«:•-..■ і идет ьоіічигу от-

Таблица 9.4. Расчет изменений рентабельности напитала при обратном выкупе акций

Сунна лриеч-нт f а:и:ися

і      V40UO S2SOO0      «ООО S14B000     ЗІДО

500000.      50000         4000  146000       32.4\%

SG'J ООО   «ООО 6000  144 ООО    33,8\%

I        60QC00       100000       8000  142000       35.5\%

'50ВЮ        №000 УЛОЮ         10000         140000       373\%

SO ООО       500C0O     15000D       12000         IЗа000        39,4\%

50 ООО        500000      175000       14000         130 000      41 Л\%

SCOO00     20QOOO     1ВО00        TW0W         44.7\%

500 ООО    225 000      1В 000        182 ООО    43.0\%

рентабельность капитала, используя ряд уровней долга из предыдущей табл. 9.4. Руководство может посмотреть таблицу и выбрать комбинацию уровня прибыли, рентабельности капитала и риска, с которой оно чувствует себя комфг» но, и затем предпринять практические шаги к достижению этой пели, используя долг для выкупа акций

Таблица 9.5 Таблица денежных расходов и рентабельности капитала

Минимальный Уровень волга Долговые виплати Доля денеимаго потопа. Рентабельності неметй потоп       (иноввоИ понг     испсі. jyEna< на напитана

(50000        $25000       S8000         16\%   8124,

50ГЮЭ       50O0Q        «ООО 32\%   32.44,

50000         75BD0        24"00 4В\%  шъ

50 ООО      100000       32000         №      35,5Н

50000         126000       40 ООО      Вв\%  37.3\%

90000         ISO 000      « 000 ЯИ,

50000         175DD0      50000         ^b\%   41ЯЧ

50000         20DDDO     04 000        44.74

50D0O        225000       72000         144\% 41„

Исходи из табл. 9.5, было бы крайне неразумно увеличивать объем -олга за пределы минимально с,    >»      ■ vposi: денеж.

ря на то, что так можно поднять рентабельні югъ капитала в заоблачные вы-соть Лучшиї і вариантом является принятие одного из более низких уровней долга, который все еще позволяет использовать часть минимальной суммы денежного потока для покрытия других операционных нужд,

Для тех отраслей, например, ірков развлечений, где денежный поток сильно варьируется от месяца к месяцу, или для авиакомпаний, где он меня­ется с более длительными никлами, идеи об увеличении доли долга до чрез­мерных уровней обычно не является хорошей. Причина в том, что в периоды спада денежные потоки, скорее всего, будут оставаться на крайне низких уровнях и весі іа возможно, >, го потребуется привлечение і ополннтеяьното долга просто для гирцдерясания текущей деятельности. Когда это случается, крупная сумма денежного потока, которая привязана к обслуживанию долга, делает очень вероятным то, что компании будет трудно выполнять свои обя­зательства пп nojirOBL.-'f птатежам- что повышает риск банкротства. Н тротив, если имеется невмочительно стабильный и предсказуемый уровень денежно­го потока, который в минимальной степени подвержен влиянию долгосрочных циклов в бизнесе, то компания, которой посчастливилось оказаться в такой ситуации, идеально годходпт пля использования преимущес Tt более высоко­го финансового рычага и. соответс венно, более высокой рентабельности капитала. Ключ в том. чтобы быть в .„^пим-тивым Е колебаниям дене; — юті      і м,_„.лироп; _ надле;ьаиті   слптиошение долга и капитала в соот-

ВЫВОДЫ

Г этой глав< лы рассмотрели различные к         гты взвешенной стоимости

капитала и их изменение в зависимости от применимости (или непримени­мости) налоговых вычетов. Благодаря налогам, существует сильный стимул к использованию долга вместо собственного капитала, но это может вести к значительному дополнительному риску, если компания не способна покрывать платежи по основному долгу или процентам. Мы также объяснили, почему гекуиіая рыночная чоимость капитала предпочтительнее балансового мето­да при использовании стоимости капитала для оценки новых проектов. Средневзвешенная с. оимость капитала, учитывая: по)гные знания об ее при­менении, а также о последствиях при неправильньїх расчетах, является пре­красным образцом для определения способное™ предложенных новых про­ектов обеспечивать положительный денежный лоток для корпорации, а также для расчета дисконтированных денежных потоков от реализации су­ществующих проектов.

ГЛАВА