Название: Основы финансового менеджмента:Том 1 - Бланк И. А.

Жанр: Менеджмент

Рейтинг:

Просмотров: 9297

Методы оценки совокупной . стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса

В практике финансового менеджмента встречаются многочисленные ситуации, когда активы предприятия создаются не в процессе постепенного их формирова­ния, а путем единовременного их приобретения в форме целостного имущественного комплекса. Целостный иму­щественный комплекс представляет собой хозяйственный объект с законченным циклом производства и реализации продукции (работ, услуг), размещенный на предоставлен­ном ему земельном участке.

Совокупность активов предприятия как целостно­го имущественного комплекса требует иных подходов к оценке их стоимости в сравнении с оценкой отдельных видов активов. В процессе этой оценки должны быть учтены затраты труда по формированию такого целостно­го имущественного комплекса; оптимальность пропорций сформированной структуры его активов и их способность генерировать прибыль; степень физического и мораль­ного износа отдельных видов активов; эффективность отдачи нематериальных активов и ряд других факторов.

Необходимость оценки совокупной стоимости ак­тивов предприятия как целостного имущественного ком­плекса возникает на современном этапе в целом ряде случаев. Так, в условиях перехода к рыночной эконо­мике все большее распространение получают: покупка отдельных предприятий с целью диверсификации опера­ционной деятельности, проникновения на другие реги­ональные или товарные рынки, устранения конкурен­тов;слияние (поглощение) отдельных действующих предприятий с целью усиления совместного производ­ственного и финансового потенциала; приватизация государственных предприятий и т.п. Кроме того, по­требность в оценке стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса проявляется при приобретении контрольного (или достаточно крупного) пакета его акций, залоге имущества в процессе ипотеч­ного кредитования, осуществлении полнообъемного внешнего страхования, разработке плана санации, лик­видационных процедурах при банкротстве и т.п.

Методы оценки стоимости совокупных активов пред­приятия как целостного имущественного комплекса весьма многообразны. В практике финансового менеджмента их принято подразделять на следующие основные группы:

метод балансовой оценки;

метод оценки стоимости замещения;

метод оценки рыночной стоимости;

метод оценки предстоящего чистого денежного потока;

метод оценки на основе регрессионного модели­рования;

экспертный метод оценки и другие.

Каждый из этих методов имеет свои разновидности (рис. 6.4.).

I. Метод балансовой оценки совокупной стоимости активов предприятия осуществляется на основе данных последнего его отчетного баланса. В основе этого метода лежит определение стоимости чистых активов, т.е. сово­купности активов, сформированных за счет собственного капитала предприятия.

Оценка стоимости чистых активов балансовым мето­дом имеет ряд разновидностей:

1. Оценка по фактически отражаемой стоимости активов. Такая оценка получила наибольшее распро-

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СОВОКУПНОЙ СТОИМОСТИ АКТИВОВ ПРЕДПРИЯТИЯ КАК ЦЕЛОСТНОГО ИМУЩЕСТВЕННОГО КОМПЛЕКСА

Метод балансовой оценки

Оценка по фактически отражаемой совокупной стоимости активов

Оценка по восстановительной стоимости активов

Оценка по стоимости производительных активов

Метод оценки предстоящего чистого денежного потока

Оценка при неизменной объеме чистого денежного потока

Оценка при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока

Метод оценки на основе регрессионного моделирования         

Оценка на основе внутренних факторов

Оценка с учетом внешних факторов

W Экспертный метод оценки

Рисун

ок 6.4. Система основных методов оценки активов предприятия как целостного имущественного комплекса.

странение в процессе приватизации государственных предприятий для определения их начальной цены при проведении аукционов и конкурсов. Развернутый алго­ритм оценки фактически отражаемой балансовой стои­мости чистых активов предприятия может быть выра­жен следующей формулой:

ЧАФ = ОС0 + На0 + НК + НО + 3 ± (ФА - ФО) ,

где ЧАф — фактически отражаемая балансовая стоимость чистых активов предприятия; ОС0 — остаточная стоимость нематериальных активов,

отражаемых балансом; НК —стоимость незавершенных капитальных вло­жений;

НО—стоимость оборудования, предназначенного к монтажу;

3 — запасы товарно-материальных ценностей, вхо­дящих в состав оборотных активов, по фак­тически отражаемой остаточной стоимости; ФА — финансовые активы (денежные активы, деби­торская задолженность, долгосрочные и крат­косрочные финансовые вложения и другие их виды, отражаемые в отчетном балансе); ФО—финансовые обязательства всех видов (дол­госрочные и краткосрочные финансовые кре­диты; товарный кредит, внутренняя креди­торская задолженность и т.п.). Характеризуя этот метод оценки следует отметить, что в условиях инфляционной экономики он существенно занижает реальную стоимость чистых активов предпри­ятия. Это связано с тем, что стоимость основных средств, отдельных видов нематериальных активов, запасов всех видов товарно-материальных ценностей в отчетном ба­лансе отражена с учетом предшествующей их переоцен­ки и к моменту осуществления оценки она возросла под действием инфляции. Поэтому метод балансовой оценки совокупных активов по фактически отражаемой их стои­мости позволяет получить лишь приблизительное пред­ставление о минимальной стоимости чистых активов предприятия.

2. Оценка по восстановительной стоимости активов. Такая оценка предусматривает, что фактически отража­емая в балансе стоимость отдельных групп материальных

и нематериальных активов (в первую очередь, всех ви­дов основных средств, отдельных видов нематериаль­ных ценностей, всех товарно-материальных запасов в составе оборотных активов) должна быть скорректиро­вана с учетом роста цен на момент проведения оценки. Такая оценка активов должна основываться на реаль­ных темпах инфляции за весь период с момента послед­ней их индексации, т.е. учитывать реальное изменение индекса цен на отдельные виды продукции.

Расчет восстановительной стоимости чистых акти­вов оцениваемого предприятия осуществляется по фор­мулам:

ЧАВ = А ± 1РПА - ФО ,

или

ЧАв=ЧАф±1РПд,

где ЧАВ — восстановительная стоимость чистых активов предприятия; А — общая стоимость активов предприятия по ба­лансовой оценке;

РПа — результаты переоценки отдельных видов акти­вов предприятия с учетом индекса инфляции;

ФО — финансовые обязательства предприятия всех видов, представляющие в совокупности сумму используемого им заемного капитала;

ЧАф — фактически отражаемая балансовая стоимость чистых активов (рассчитанная по ранее при­веденной формуле).

Характеризуя этот метод оценки следует отметить, что он позволяет получить более точную минимальную стоимость чистых активов предприятия, хотя также не свободен от недостатков. При использовании этого ме­тода не всегда реально отражается уровень морального износа отдельных видов материальных и нематериальных активов, не учитывается характер их использования.

3. Оценка по стоимости производительных активов. Такая оценка в определенной мере позволяет сгладить недостатки предыдущих методов. В ее основе лежит оценка только производительно используемых чистых активов, генерирующих прибыль предприятия, т.е. не­посредственно участвующих в его хозяйственной дея­тельности. В процессе такой оценки из общей стоимо­сти активов предприятия по балансу вначале исключаются так называемые непроизводительные активы (неуста­новленное или выбывшее из производственной эксплуата­ции оборудование; неиспользуемые в процессе произ­водства запасы отдельных видов сырья и материалов; сверхнормативные запасы используемых в хозяйствен­ном процессе видов сырья и материалов; не пользующа­яся спросом покупателей ранее изготовленная готовая продукция; неиспользуемые виды нематериальных акти­вов, числящиеся на балансе предприятия; безнадежная дебиторская задолженность и т.п.). Затем к стоимости производительных активов по балансу прибавляют ис­пользуемые предприятием арендуемые (по договору аренды или лизинга) его активы, отражаемые на забалансовых счетах. Наконец, из общей стоимости производитель­ных активов исключают сумму всех видов финансовых обязательств предприятия. Алгоритм осуществления этих расчетов представлен следующей формулой:

ЧАП = А±ХРПд - Ан + АА - ФО,

где ЧАП — стоимость чистых производительных активов предприятия; А —общая стоимость активов предприятия по ба­лансовой оценке; РПд — результаты переоценки отдельных видов акти­вов предприятия с учетом индекса инфляции; Ан — реальная стоимость непроизводительных акти­вов предприятия, отражаемых в его балансе; Ад —реальная стоимость используемых предприя­тием арендуемых активов, отражаемых на его забалансовых счетах; ФО—финансовые обязательства предприятия всех видов, представляющие в совокупности сумму используемого им заемного капитала.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить реальную стоимость чистых активов предприятия, непосредственно формирующих результаты его хозяйственной деятельности. В этом слу­чае достигается более полная оценка потребительной стоимости чистых активов с позиции покупателя цело­стного имущественного комплекса. Однако недостатком этого метода оценки является то, что он не отражает непосредственных результатов хозяйственной деятель­ности предприятия, генерируемых его производительны­ми активами (этот результат может быть отрицательным даже при высокой стоимости чистых производительных активов предприятия), а также не учитывает размер ис­пользуемого земельного участка в составе производи­тельных активов.

Пример: Определить стоимость чистых акти­вов предприятия тремя методами исходя их следу­ющих данных:

общая стоимость активов предприятия по балансу 2500 тыс. усл. ден. ед.;

результаты переоценки отражаемых в балансе акти­вов (прирост их стоимости в процессе переоценки с учетом индекса инфляции) — 200 тыс. усл. ден. ед.; реальная стоимость непроизводительно используемых активов, отражаемых в балансе — 300 тыс. усл. ден. ед.;

реальная стоимость активов, используемых по дого­вору оперативного лизинга, — 400 тыс. усл. ден. ед.; сумма финансовых обязательств предприятия всех видов — 900 тыс. усл. ден. ед.

Подставляя эти данные в рассмотренные выше формулы, получим:

а)         балансовая стоимость чистых активов =

= 2500 - 900 = 1600 тыс. усл. ден. ед.;

б)         восстановительная стоимость чистых активов =

= 2500 + 300 - 900 = 1900 тыс. усл. ден. ед.;

в)         чистая стоимость производительных активов =

= 2500 + 300 -300 + 400-900 = 2000тыс. усл. ден. ед.;

II. Метод оценки стоимости замещения (он характери­зуется также термином "затратный метод") основывается на определении стоимости затрат, необходимых для вос­создания всех аналогичных активов, входящих в состав целостного имущественного комплекса. Иными словами, в процессе оценки моделируются все затраты по вос­произведению данного имущественного комплекса в со­временных условиях в разрезе отдельных его элементов с учетом реальной стоимости износа каждого из этих элементов. Этот метод оценки стоимости целостного иму­щественного комплекса имеет две разновидности:

1. Оценка по фактическому комплексу активов. Та­кая оценка может производиться по комплексу активов, входящих в отчетный баланс предприятия, а также по группе арендуемых активов (при определении стоимости замещения производительных активов целостного иму­щественного комплекса). В процессе этого метода оценки калькулируются все виды затрат, связанных со строи­тельством, приобретением и установкой каждого вида активов (стоимость проектных работ, материалов, оп­латы труда и т.п.). Оценка осуществляется по следую­щим основным этапам:

На первом этапе из общего комплекса активов вычле­няют те их виды, которые не требуют оценки стоимости замещения — денежные активы в национальной и ино­странной валюте, дебиторская задолженность, долгосроч­ные и краткосрочные финансовые вложения, расходы будущих периодов и другие аналогичные активы.

На втором этапе всю совокупность материальных и нематериальных активов предприятия структурируют по отдельным элементам, различающимся по способам осу­ществления оценки. Как правило, такая дифференци­рованная оценка осуществляется по таким элементам активов:

здания и сооружения;

производственное оборудование, машины, меха­низмы;

офисная мебель;

технические средства управления;

запасы сырья и полуфабрикатов;

запасы малоценных и быстроизнашивающихся предметов;

запасы готовой продукции;

нематериальные активы, учитываемые в составе баланса;

прочие виды активов.

На третьем этапе, используя дифференцированные подходы к оценке различных элементов активов, опреде­ляют полные затраты на их производство в современных условиях. Система таких методических подходов к оценке различных видов движимого и недвижимого имущества широко освещается в специальной литературе.

На четвертом этапе из полных затрат на воспро­изводство отдельных элементов активов вычитают стои-

мость всех форм износа. В отличие от бухгалтерской практики в составе этого износа отражается не только физическое старение активов, но и функциональное (потеря стоимости актива в связи с невозможностью вы­полнения в полном объеме первоначальных функций), экономическое (потеря стоимости актива в связи с изме­нением конъюнктуры рынка) и другие виды их устаре­вания.

На пятом этапе на основе суммирования стоимости замещения отдельных элементов материальных и нема­териальных активов (с учетом стоимости всех форм их износа), а также фактической стоимости финансовых активов определяют полную стоимость замещения ак­тивов целостного имущественного комплекса.

На шестом этапе (при необходимости) определяет­ся стоимость замещения чистых активов предприятия. Для этого из полной стоимости замещения его активов вычитают сумму всех его финансовых обязательств (объем используемого им заемного капитала).

Алгоритм расчетов стоимости замещения активов по перечисленным этапам может быть выражен следую­щими формулами:

ПСЗА = 2ХПСА/ - ИА,) + ФА ;

ЧСЗА = ПСЗА - ФО ,

где ПСЗд — полная стоимость замещения активов пред­приятия;

ЧСЗд — стоимость замещения чистых активов пред­приятия;

ПСА,- — полная стоимость замещения конкретного материального или нематериального актива; ИА, — стоимость всех форм износа конкретного материального или нематериального актива; ФА — совокупная стоимость всех финансовых ак­тивов предприятия (не подлежащая пере­оценке);

ФО — сумма всех финансовых обязательств пред­приятия (объем используемого заемного ка­питала).

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он дает более точное представление о стоимости целостного имущественного комплекса в сравнении с балансовым методом, так как позволяет учесть не только аналоговую современную стоимость отдельных элемен­тов активов предприятия, но реальную (а не только отра­жаемую бухгалтерским учетом) сумму их износа. Вместе с тем, следует учесть, что многие элементы оценки акти­вов носят субъективный характер — выбор конкретных методов воссоздания полной стоимости по отдельным элементам активов, оценка стоимости функционально­го и экономического их износа и т.п. Кроме того, в условиях нашего законодательства он не отражает сто­имости используемого предприятием земельного участка и характера его расположения. Наконец, этому методу присущ еще один существенный недостаток — он не увязывает стоимость активов целостного имуществен­ного комплекса с уровнем генерируемой ими прибыли.

2. Оценка стоимости замещения с учетом гудвилла. Такая оценка позволяет существенно дополнить пред­ставление о реальной стоимости целостного имуществен­ного комплекса за счет тех видов неотраженных в ба­лансе нематериальных активов, которые оказывают существенное влияние на формирование прибыли пред­приятия. В соответствии с действующими принципами бухгалтерского учета такие виды неосязаемых активов предприятия, формирующих его гудвилл, трактуются не как нематериальные активы, а как текущие его затраты — расходы на подготовку и повышение квалификации кад­ров; затраты на рекламу и маркетинговые исследования; расходы на содержание исследовательских подразделений предприятия и т.п. В процессе оценки гудвилла такого рода расходы рассматриваются как инвестиции в нема­териальные активы, не отражаемые в составе баланса.

Однако следует иметь в виду, что сами по себе эти расходы, рассматриваемые изолированно от их влияния на формирование дополнительной прибыли предприя­тия, инвестиционной ценности не имеют. Они приобре­тают такую ценность когда в комплексе воздействуют на формирование прибыли за счет эффекта синергиз­ма. Синергизм (или эффект синергизма) характеризует дополнительные экономические преимущества (в рас­сматриваемом случае — дополнительную прибыль пред­приятия), которые образуются в процессе комплексного и взаимодополняющего использования отдельных фак­торов производства (образно эффект синергизма можно охарактеризовать известной парадоксальной формулой: "2 + 2 = 5"). Таким образом, гудвилл выступает в фор­ме суммированного эффекта многочисленных синергиз-мов и только в этой форме имеет самостоятельную ин­вестиционную ценность. Учет этого эффекта в ряде случаев существенно повышает реальную стоимость со­вокупных активов в форме целостного имущественного комплекса.

При свершившейся продаже предприятия гудвилл выступает в форме разницы между рыночной и балансо­вой стоимостью предприятия (или стоимостью замеще­ния чистых активов), т.е. в этом случае определение его размера сложности не вызывает. Однако на стадии предва­рительной оценки стоимости целостного имущественного комплекса оценить размер гудвилла довольно сложно. Обычно в процессе такой оценки используют два основ­ных метода:

а) оценка гудвилла на основе среднеотраслевой суммы прибыли. В этом случае гудвилл характеризуется как сверх­прибыль предприятия, выраженная суммой синергети-ческих эффектов, по отношению к средней норме при­были, генерируемой активами (среднеотраслевой норме рентабельности активов). Для нивелирования влияния случайных динамических факторов рассматриваемые показатели в процессе оценки берутся средними за пос­ледние три года. Расчет суммы гудвилла при этом мето­де осуществляется по следующей формуле:

Г = ЧПф - (А х НПС) , где   Г —сумма гудвилла на основе оценки по факти-

             ческой сумме прибыли предприятия;

ЧПф — среднегодовая сумма чистой прибыли предпри-_    ятия (прибыль после налогообложения);

            А — среднегодовая стоимость активов предприятия;

НПС — среднеотраслевая норма рентабельности акти­вов, выраженная десятичной дробью.

Пример: Определить сумму гудвилла на основе оценки по фактической сумме прибыли предприятия при следующих исходных показателях: среднегодовая сумма чистой прибыли предприятия в сопоставимых ценах составила за последние три года 850 тыс. усл. ден. ед.;

среднегодовая стоимость совокупных активов пред­приятия в сопоставимых ценах составила за послед­ние три года 12 ооо тыс. усл. ден. ед.; среднеотраслевая норма рентабельности активов за последние три года составила 5\%.

Подставляя эти значения в вышеприведенную формулу, получим:

Сумма гудвилла =

= 850 - (12000 х 0,05) = 250 тыс. усл. ден. ед.

б) Оценка гудвилла на основе объема реализации продукции. В этом случае основой оценки служит так называемый "мультипликатор прибыль/объем продажи", который характеризует удельный вес суммы чистой при­были в объеме реализации продукции. Этот мультипли­катор целесообразно использовать для оценки суммы гудвилла предприятий тех отраслей, в которых уровень рентабельности реализации продукции (уровень коммер­ческой рентабельности) носит стабильный характер в ди­намике (в зарубежной практике к таким отраслям отно­сят торговлю, массовое питание, бытовое обслуживание, туризм и некоторые другие). В процессе оценки стои­мости гудвилла на основе этого метода используют следующую формулу:

Г = ЧП - (ОР х Мп/П) ,

где   Г — сумма гудвилла на основе оценки по объему              реализации продукции;

ЧП — среднегодовая сумма чистой прибыли предпри-__   ятия (прибыль после налогообложения); ОР—среднегодовой объем реализации продукции предприятием; Мп/п — мультипликатор прибыль/объем продажи (или среднеотраслевой коэффициент рентабельно­сти реализации продукции), выраженный деся­тичной дробью.

Пример: Определить сумму гудвилла на основе оценки по объему реализации продукции предприя­тием при следующих исходных показателях: среднегодовая сумма чистой прибыли предприятия в сопоставимых ценах за последние три года соста­вила 850 тыс. усл. ден. ед.;

9ЯО

среднегодовой объем реализации продукции в сопоста­вимых ценах составил по предприятию за последние три года 6 300 тыс. усл. ден. ед.; мультипликатор прибыль/объем продажи (или средне­отраслевой коэффициент рентабельности реализа­ции продукции) за последние три года составил 10\%.

Подставляя значения этих показателей в выше­приведенную формулу, получим:

Сумма гудвилла = = 850 - (6300 х 0,1) = 220 тыс. усл. ден. ед.

Для оценки суммы гудвилла в зарубежной практи­ке финансового менеджмента применяется и ряд более сложных многофакторных моделей.

На завершающем этапе оценки стоимости замеще­ния активов сумму гудвилла, рассчитанную одним из рас­смотренных выше способов, прибавляют к ранее про­изведенной их оценке по фактическому комплексу, отраженному в балансе:

ПСЗГ = ПСЗ + Г;

ЧСЗГ = ЧСЗА + Г;

где ПСЗГ — полная стоимость замещения активов пред­приятия с учетом гудвилла; ЧСЗГ— стоимость замещения чистых активов пред­приятия с учетом гудвилла; Г — сумма гудвилла, рассчитанная по данному предприятию.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить достаточно точную стоимость целостного имущественного комплекса, увязанную как с уровнем прибыли, генерируемой активами предприя­тия, так и уровнем сверхприбыли, формируемой за счет суммированного эффекта синергизма в конкретных усло­виях его хозяйствования. К недостаткам этого метода следует отнести то, что он оперирует стабильными по­казателями уровня среднеотраслевой рентабельности и фактической прибыли предприятия, в то время как в реальных условиях нашей страны такая стабильность пока недостижима. Кроме того, за счет использования раз­ных способов оценки гудвилла, его сумма может суще­ственно расходиться в оценке продавца и покупателя.

III. Метод оценки рыночной стоимости целостного имущественного комплекса основан на рыночных инди­каторах цен покупки — продажи аналогичной совокуп­ности активов. Этот метод оценки имеет две разновид­ности:

1. Оценка по котируемой стоимости акций данного предприятия. Такая оценка может проводиться по предпри­ятиям, организованным в форме открытых акционерных обществ, чьи акции свободно обращаются на организо­ванном или неорганизованном фондовом рынке. Осно­вой такой оценки является фактическая котировка (сред­няя рыночная стоимость) одной акции. Оценка чистых активов целостного имущественного комплекса акцио­нерных компаний осуществляется по следующим этапам.

На первом этапе определяется средний уровень котировки акций компании, обращающихся на органи­зованном и неорганизованном фондовом рынке. Он рас­считывается как средневзвешенное его значение, где в качестве "весов" выступает объем сделок, заключенных в анализируемом периоде, на различных видах фондового рынка.

На втором этапе определяется количество акций компании, находящихся в обращении. В этих целях из общего числа зарегистрированной эмиссии акций вы­читают количество акций, выкупленных компанией (или оставленных ею в резерве).

На третьем этапе путем умножения среднего уровня рыночной котировки акций на их количество, находя­щееся в обращении, определяется рыночная стоимость чистых активов акционерной компании.

Алгоритм этих расчетов изложен в следующей фор­муле:

ЧАр = УКА х (Аэ - Ав),

где ЧАр—рыночная стоимость чистых активов акцио-              нерного общества;

УКд — средний уровень котировки акций компании, обращающихся на фондовом рынке;

Аэ — количество эмитированных акций;

Ав — количество акций, выкупленных компанией (изъятых из свободного обращения на фон­довом рынке).

ООП

Пример: Определить рыночную стоимость чис­тых активов акционерного общества исходя из следу­ющих данных:

средний уровень котировки акций компании на фон­довом рынке составляет 20 усл. ден. ед.; общее число эмитированных акций в соответствии с проспектом эмиссии составляет 10 тыс. единиц; количество акций, выкупленных компанией на момент осуществления оценки, составляет 500 единиц.

Подставляя значения указанных показателей в вышеприведенную формулу, получим:

Рыночная стоимость чистых активов акцио­нерной компании =

= 20* (10 ООО - 500) = 190 тыс. усл. ден. ед.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он получил широкое распространение в странах с развитой рыночной экономикой, где его надежность определяется высокой степенью эффективности фондо­вого рынка. В экономических условиях нашей страны он может привести к существенным искажениям реальной стоимости чистых активов акционерных компаний. Это связано с тем, что акции большинства акционерных ком­паний у нас неликвидны, т.е. не обращаются в массовом порядке на фондовом рынке, и их рыночная цена пред­ложения устанавливается эмитентом произвольно без привязки к реальной оценке своих чистых активов и воз­можностям выплаты дивидендов по ним в предстоящем периоде. Но даже при относительно свободном обраще­нии акций на фондовом рынке их ликвидность и уровень котировки часто искусственно поддерживаются эмитен­том путем скупки отдельных пакетов акций по ценам, превышающим их реальную рыночную стоимость.

2. Оценка по аналоговой рыночной стоимости. В ос­нове использования этого метода лежит изучение цен покупки — продажи аналогичных целостных имуществен­ных комплексов. Предприятие — аналог подбирается для осуществления такой оценки с учетом его отраслевой принадлежности, региона размещения, размера и струк­туры активов, стадии жизненного цикла и ряда других факторов. Оценка стоимости целостных имущественных комплексов этим методом предполагает, что при доста­точно сходных характеристиках объектов — аналогов они имеют для покупателей одинаковую потребительную стоимость.

Оценка целостных имущественных комплексов на основе аналоговой рыночной стоимости осуществляется по следующим основным этапам:

На первом этапе по основным показателям финансо­вого состояния и результатам хозяйственной деятельнос­ти данного предприятия определяются основные пара­метры, по которым необходимо осуществить подбор предприятия — аналога.

На втором этапе по результатам изучения рыноч­ных сделок формируется предварительный перечень реализованных предприятий, которые могут потенциаль­но выступать как аналоги оцениваемого предприятия.

На третьем этапе осуществляется сравнение подоб­ранных предприятий — аналогов с ранее определенны­ми параметрами оцениваемого предприятия. При этом рассчитываются корректирующие коэффициенты по отдельным сравниваемым параметрам.

На четвертом этапе с учетом корректирующих коэф­фициентов по отдельным параметрам уточняется стои­мость покупки — продажи целостных имущественных комплексов — аналогов применительно к условиям фун­кционирования оцениваемого предприятия.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить сложность его использования в наших условиях в силу незначительного количества таких продаж на рынке (приватизационном, недвижимости), а также недоста­точных возможностей адекватного подбора предприя­тия — аналога по всем значимым параметрам.

IV. Метод оценки предстоящего чистого денежного потока основан на "концепции экономически обосно­ванной стоимости" [Economic Value Conception]. В со­ответствии с этой концепцией стоимость предприятия как целостного имущественного комплекса (или стоимость бизнеса) характеризуется текущей стоимостью будущих чистых денежных потоков, генерируемых его совокупными активами. Иными словами, экономически обоснован­ная стоимость целостного имущественного комплекса определяется суммой того реального чистого дохода, ко­торый может быть получен инвестором (покупателем) в

процессе его эксплуатации. Такая концепция игнори­рует результаты оценки стоимости целостного имуще­ственного комплекса балансовым методом и методом стоимости замещения, т.е. совершенно не привязана к составу и качественной характеристике активов пред­приятия.

Метод оценки стоимости целостного имущественно­го комплекса на основе предстоящего чистого денежного потока имеет две разновидности:

1. Оценка при неизменном объеме чистого денежного потока. Принцип такой оценки основан на том, что чистый денежный поток, генерируемый совокупными активами предприятия, носит стабильный характер и эта стабильность сохранится и в предстоящем периоде. Та­кой вариант предстоящего чистого денежного потока позволяет использовать упрощенный метод оценки стои­мости целостного имущественного комплекса. В этом случае оценка производится по следующим этапам.

На первом этапе определяется показатель, характе­ризующий объем предстоящего чистого денежного по­тока. На предприятиях с незначительным объемом ис­пользования основных средств и нематериальных активов в качестве такого показателя может быть избрана сумма чистой (прибыли после налогообложения). Во всех ос­тальных случаях используется показатель чистого денеж­ного потока, представляющий собой сумму чистой при­были и амортизационных отчислений в рассматриваемом периоде.

На втором этапе определяется среднегодовой объем чистого денежного потока, который будет положен в ос­нову оценки стоимости целостного имущественного ком­плекса. Он может характеризоваться средневзвешенным фактическим значением объема чистого денежного по­тока за ряд последних лет или с учетом соответствую­щей корректировки этого фактического значения опре­деляться как потенциальный объем чистого денежного потока в предстоящем периоде.

На третьем этапе определяется норма (или ставка) капитализации чистого денежного потока, которая обыч­но соответствует норме прибыли на капитал или средней ставке ссудного процента на рынке капитала. Норма капитализации чистого денежного потока должна учи­тывать соответствующий уровень финансового риска, присущий данному предприятию. Как вариант форми­рования нормы капитализации чистого денежного по­тока может быть использован широко известный в стра­нах с развитой рыночной экономикой "мультипликатор цены/дохода" (или коэффициент соотношения цены и доходности) акций данной компании. В этом случае норма капитализации чистого денежного потока будет составлять:

нк„

1 =Да; Мц/д     Да '

где НКдП — норма капитализации чистого денежного по­тока, выраженная десятичной дробью; Мц/д — мультипликатор цены/дохода акций данного предприятия по текущей рыночной котировке; Ца — текущая рыночная стоимость акций данного

предприятия; Да—текущая сумма годовой доходности одной акции данного предприятия, определяемая как сумма выплачиваемых дивидендов и при­роста курсовой стоимости акции.

ТС

На четвертом этапе с учетом ранее определенных показателей рассчитывается текущая стоимость целост­ного имущественного комплекса. Алгоритм этого расчета представлен следующими формулами:

ндп

ЧП

или

НКдп

чдп.

ТС =

или

ндп НК

ЧДПхЦд

ндп"    Да '

текущая стоимость целостного имуществен­ного комплекса при неизменном объеме де­нежного потока;

ЧП -

среднегодовая сумма чистой прибыли пред­приятия (показатель используется для оцен­ки денежного потока при несущественном объеме амортизационных отчислений);

каздел in. управление активами

ЧДП — среднегодовая сумма чистого денежного по­тока (совокупность суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений); НКдП — норма капитализации чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью; Цд—текущая рыночная стоимость акций данного

предприятия; Дд —текущая сумма годовой доходности одной акции данного предприятия.

Пример: Определить варианты текущей сто­имости целостного имущественного комплекса при следующих показателях:

среднегодовая сумма чистого денежного потока по дан­ному предприятию составляет 20 тыс. усл. ден. ед. и на предстоящий период принята в том же размере; средняя ставка ссудного процента на рынке капитала составляет 10\% в год;

текущая рыночная стоимость акций данного пред­приятия составляет 33 усл. ден. ед.; текущая сумма годовой доходности одной акции со­ставляет 3 усл. ден. ед.;

Подставляя значения этих показателей в выше­приведенные формулы, получим: текущая стоимость целостного имущественного комплекса, оцененная на основе средней ставки ссуд-20

ного процента, = ~ = 200 тыс. усл. ден. ед.;

текущая стоимость целостного имущественного комплекса, оцененная на основе мультипликатора "цена/доходность ", =

20000x33

-                       = 220 тыс. усл. ден. ед.

Характеризуя указанный метод расчета, следует отметить, что его несомненным достоинством является простота оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Вместе с тем, ограниченность применения данного метода определяется тем, что в современной отечественной практике случаи стабильности денежного потока, генерируемого активами предприятия, случаются довольно редко. Кроме того, используемые в процессе оценки норма капитализации денежного потока или мультипликатор "цена/доходность акции" в значительной степени определяются текущей конъюнктурой финан­сового рынка, которая в предстоящем периоде может измениться под воздействием макроэкономических фак­торов (т.е. факторов, не связанных с внутренними усло­виями формирования предприятием денежного потока).

2. Оценка при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока. Принцип этого метода оценки стоимости целостного имущественного комплекса заключается в дисконтировании суммы чистого денежного потока каж­дого года рассматриваемого предстоящего периода. Та­кая оценка осуществляется по следующим этапам:

На первом этапе определяется общий период вре­мени, в течение которого намечается использование целостного имущественного комплекса. Теоретически этот период может рассматриваться до бесконечности, но в практике финансового менеджмента он принима­ется обычно в размере пяти лет.

На втором этапе прогнозируется объем чистого де­нежного потока по отдельным годам предстоящего пе­риода. При этом учитываются сложившийся объе^ чи­стого денежного потока, генерируемый совокупными активами предприятия; предстоящее изменение потока чистой прибыли и амортизационных отчислений; зат­раты, связанные с поддержанием предстоящего чистого денежного потока на прогнозируемом уровне.

На третьем этапе определяется возможная ликвида­ционная стоимость целостного имущественного комплек­са в конце предполагаемого периода его эксплуатации.

На четвертом этапе осуществляется выбор ставки дисконтирования предстоящего чистого денежного по­тока. Этот этап является наиболее ответственным в про­цессе оценки. При выборе ставки дисконтирования долж­ны учитываться средняя текущая ставка ссудного процента на рынке капитала, предстоящий темп инфляции и со­ответственный уровень инфляционной премии, уровень премии за риск и другие факторы.

На пятом этапе по соответствующим моделям оценки стоимости денег во времени определяется текущая сто­имость будущих денежных потоков, которая и представ­ляет собой результат оценки стоимости целостного иму­щественного комплекса. Расчетный алгоритм такой оценки представлен следующими формулами:

а)         при неопределенно продолжительном периоде эксплуатации целостного имущественного комплекса:

тчдпп. АЧдп-2.(1+.г'

б)         при заранее определенном периоде эксплуатации целостного имущественного комплекса:

чдп„ лс

'(1+1)" 0+0" где ТСкдп — текущая стоимость целостного имуществен­ного комплекса при колеблющемся во вре­мени объеме чистого денежного потока; ЧДП„ — прогнозируемая сумма чистого денежного потока (чистой прибыли и амортизацион­ных отчислений) в каждом году предстоя­щего периода; ЛС — прогнозируемая ликвидационная стоимость целостного имущественного комплекса в конце периода его эксплуатации; і — принятая ставка дисконтирования чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью;

п — число лет эксплуатации целостного имуще­ственного комплекса, принятое в прогноз­ных расчетах. Пример: Определить текущую стоимость це­лостного имущественного комплекса при колеблю­щемся во времени объеме чистого денежного потока исходя из следующих данных:

предполагаемый период эксплуатации целостного имущественного комплекса составляет 5 лет; прогнозируемая сумма чистого денежного потока по отдельным годам составляет:

й год — 50 тыс. ден. усл. ед.;

й год — 60 тыс. ден. усл. ед.

й год — 70 тыс. ден. усл. ед.

й год — 50 тыс. ден. усл. ед.;

й год — 40 тыс. ден. усл. ед. прогнозируемая ликвидационная стоимость целост­ного имущественного комплекса в конце периода его эксплуатации — 75 тыс. ден. усл. ед.;

принятая среднегодовая ставка дисконтирования чистого денежного потока — 10\%.

Исходя из приведенных данных текущая стои- мость данного имущественного комплекса составит: 50        60        70        50 40

            : +        т +       г +       7+        г +

(1 + 0,1)   (1 + 0,1)2   (1 + 0,1/   (1 + 0,1)"   (1 + 0,1)5

75       50    60     70     50     40 75

+          Т + — + —— +          +          +          +          = 45 5 +

(1 + 0.1)5   U   1,21   1,33   1,46   1,61   1,61 '

49,6 + 52,6 + 34,2 + 24,8 + 46,6 = 253,3 тыс. ден. усл. ед.

Характеризуя указанный метод оценки, следует от­метить, что он позволяет получить наиболее точную те­кущую стоимость целостного имущественного комплекса с позиций концепции экономически обоснованной сто­имости. Однако эта точность во многом определяется выбором обоснованной ставки дисконтирования, а ее прогнозирование носит субъективный характер.

V. Метод оценки на основе регрессионного модели­рования основан на использовании многофакторных математических моделей. Принцип осуществления та­ких прогнозных расчетов был изложен при рассмотре­нии методического аппарата фундаментального анализа конъюнктуры финансового рынка. Такая оценка стоимо­сти целостного имущественного комплекса имеет две основных разновидности:

Оценка на основе внутренних факторов. Этот вари­ант оценки предусматривает прогнозирование стоимости целостного имущественного комплекса на основе много­факторных моделей регрессии, в которых факторами выступают параметры предстоящей хозяйственной дея­тельности предприятия. В качестве таких факторов мо­гут быть использованы:

прогнозируемый объем реализации продукции;

стоимость чистых активов;

коэффициент рентабельности реализации продукции;

коэффициент рентабельности собственного капи­тала;

прогнозируемый объем амортизационного пото­ка и другие.

Оценка с учетом внешних факторов. Этот вариант оценки предусматривает включение в регрессионную мо-

дель наряду с внутренними факторами и отдельных фак­торов внешней среды, связанных с прогнозируемым из­менением конъюнктуры товарного и финансового рын­ка, ожидаемым изменением форм государственного регулирования хозяйственной деятельности предприя­тия, характером предстоящего изменения отдельных мак­роэкономических показателей и других.

Преимуществом регрессионного моделирования стоимости целостного имущественного комплекса яв­ляется отбор для оценки наиболее значимых факторов с позиций оценщика, а соответственно и более высокая точность ожидаемых результатов расчета. Недостатка­ми же этого метода является его высокая трудоемкость и сложность, определяющие соответствующие требова­ния к квалификации исполнителей.

VI. Экспертный метод оценки все шире используется при определении стоимости целостного имущественно­го комплекса. Необходимость его использования дик­туется тем, что такая оценка в силу многообразия фак­торов и условий, определяющих ее конечный результат, не может полностью "улавливаться" на основе только количественных методов, рассмотренных ранее. Поэто­му такая оценка часто поручается независимым экспер­там — оценщикам имущества, которые наряду с коли­чественными методами используют и качественные параметры конкурентной, технологической, финансовой, кадровой и другой диагностики деятельности предпри­ятия. Особенно возрастает роль экспертной оценки при определении стоимости крупных уникальных целостных имущественных комплексов. Конкретные методы экс­пертной оценки стоимости целостных имущественных комплексов рассматриваются в специальной литературе.

Обзор используемых методов оценки совокупной стоимости активов предприятия как целостного имуще­ственного комплекса показывает, что ни один из них не является идеальным. Поэтому в практике осуществле­ния такой оценки в зависимости от ее целей обычно используется не один, а ряд методов, позволяющих опре­делить диапазон этой стоимости в минимальной и макси­мальной границах и в наибольшей степени приблизиться к ее реальному значению.